量化择时：搭建利率债投资的实操框架

　　我想为各位投资者分享一下我们具体的操作方式。我们通过一个完整的量化模型去判断债市变化方向，量化框架有两个好处。第一，我们认为在债市里，择时的重要性越来越高。作为利率债市场的基准，我们通常将10年期国债作为分析的起点。从2018年以来，十年国债ETF（511260）取得年年正收益的表现，这是因为债券类资产本身有确定性的票息，有确定性的利息。

　　所以说，它会存在一个长期上涨的趋势。但对利率债有一定了解的投资者都知道，它实际上还受到宏观经济、政策、市场情绪等各个方面的影响。在现实当中，往往是多方有多方面的理由，空方有空方的理由，这些互相矛盾的观点，该怎么去跟踪，怎么去衡量孰强孰弱？如果简单依赖拍脑袋的主观分析，很有可能会走入偏听偏信的泥沼。而量化模型则是一套相对理性、可被复现的择时体系。对于稳健型的投资者，我们也根据利率择时模型，制定了十年国债与短久期短融券之间的轮动策略。

　　当我们阶段性看空十年国债时，就会切换到更为平稳的短融券上。其效果展示在这里，我们发现该策略能够在有效跑赢买入并持有十年国债的前提下，实现每年波动和回撤的大幅降低。这样一套利率择时模型到底是如何实现的？我们本着授人以鱼不如授人以渔的目标，为大家分享整个择时框架。这个框架概括起来叫做两个层次与三个时间维度，两个层次指的是预期和现实，三个维度也就是长期、中期和短期。

　　在复盘历史时，我们发现利率债同时受到经济现实与经济预期的双重影响。因为债券市场存在大量配置盘，尤其是银行类机构，这些机构往往会将利率债的收益率与贷款的收益率进行比较，而贷款又是与经济现实高度挂钩的产品，这就导致债券市场本身非常关注经济现实。但同时，十年国债这类长债又会受到未来经济预期的影响，所以利率债会同时受经济现实与经济预期的作用。相比之下，股票市场则更偏向经济预期，与经济现实的相关性相对较弱。

　　我们说完了两个层次，接下来讲讲三个维度。具体而言，我们认为在具体的分析维度上，应长期看基本面、中期看政策面，这两者对应的是经济的现实；短期则应关注技术面和机构行为，这两者对应的是对未来的预期。在基本面上，我们发现利率主要由通货膨胀和经济增长所决定，我们使用OECD计算的我国经济综合指标，来表征整体的经济景气程度。我们发现在基本面偏强的环境下，经济增长或经济活动较为活跃，企业投资意愿也更高，这个时候利率往往会上行，进而对利率债的走势形成压制。而在政策层面，央行会通过调控短期利率，进而影响长期利率的走势。从这张图中我们可以看到，央行引导短期银行利率下行，也就是实施货币宽松政策时，长端的十年国债也能走出较为优异的走势。

　　最后，债券本身是可交易的资产，还存在国债期货这类衍生产品，所以交易层面、技术层面的信号，也能帮助我们窥探市场当前的情绪、观点以及风险偏好。接下来我会把长、中、短期这三个分析维度逐一拆解，为大家做简要讲解。

　　基本面会对利率造成显著影响，我们在第一部分对2026年宏观形势的判断中已经讲到，这是市场经济无形之手作用的结果。通常我们说的利率有两个概念，一个是名义利率，一个是实际利率。名义利率就是我们日常直接看到的利率，比如十年国债的到期收益率目前大概是1.8%，这个数值就是其名义利率。实际利率是名义利率剔除通货膨胀因素后的结果，它反映的是整个经济体中企业或个人的真实借贷成本，而这个真实借贷成本与整体经济增长速度高度相关。经济增长和预期通货膨胀，是影响利率最核心的两类因素。

　　经济增长的内涵本身又是非常丰富的，它既可能由当下企业与居民的即期需求拉动，比如居民当前的消费、企业当前的生产；也可能由市场对未来的信心拉动，比如企业部门举债新建厂房、更新机器设备、扩大生产，居民通过贷款购买商品房，这些行为本质上都是将未来一段时间的现金流提前预支到当下支出，从而拉动了当期的经济增长。我们也相对全面地跟踪了这些相关指标。

　　在回测过程中，我们也发现了一些与利率长期相关的指标，可将它们称作适用于中国市场环境的增长指标。我们发现至少从历史来看，中国经济主要还是由未来信心所驱动的加杠杆行为拉动，其核心指标主要包括社会融资规模、固定资产投资以及商品房销售等，这些都是企业与居民部门加杠杆的具体体现。当然，政府的财政发力也会引发市场对经济增长的预期，财政存款这类指标也具备一定的指示作用。我们认为从数据中得出的这些结论，与我们对国内经济的认知相契合。

　　尽管市场这只无形之手的自我调整机制十分精妙，但它并不能解决所有问题，比如经济过热、债务危机、经济泡沫化等，这些都是市场失灵的表现。所以目前主流国家都会通过中央银行对利率进行一定引导，这一行为就是货币政策。

　　我国的货币政策正处于从数量型向价格型转型的过程中。而在价格型货币政策体系中，实现利率引导的方式被称作利率走廊。所谓利率走廊，其实就是设定银行间资金利率的上限与下限，央行通过设定政策利率，引导并影响市场基准利率与市场利率，让整个社会的融资成本运行在合意区间，最终实现货币政策的目标，无论是刺激经济增长、防范金融风险，还是稳定汇率，均能通过这一方式实现。

　　在政策性利率中，我们主要关注七天逆回购利率，该利率的变化能让我们窥见央行的政策导向，其调整也就是我们俗称的加息、降息操作。但从历史来看，七天逆回购利率的调整并不频繁，一年可能仅有一两次，这对于统计分析来说存在样本量过少的问题。不过我们可以通过市场利率的反应反推央行的政策态度，比如市场基准利率中的DR007，其主要反映银行间资金面的松紧程度，DR007大部分时间实际上始终在逆回购利率附近徘徊，这也体现了央行对短期利率的调控作用。但如果DR007持续高于逆回购利率或持续低于该利率，就说明市场对央行进一步的加息或降息操作产生了明显预期。

　　最后，我们简单讲讲量价层面的技术面指标。其实不管是基本面还是政策面，相关消息最终都会反映到市场价格上，所以我们常说要用技术指标辅助判断市场走势。做技术分析的一个核心假定是，我们也许不是市场上最聪明、最具信息优势的投资者，但如果能及时跟随专业投资者博弈出的结果，进行趋势买入操作，其实也具备较高的性价比。我们从现货、国债期货、股票等多个领域，梳理出六大类量价指标，主要包括价格趋势、期限利差、税收利差、风险资产表现、期货与现货价差以及机构行为等。我们发现其中价格趋势指标最为重要，实际效果也最好，这也印证了我们此前关于国债具有趋势性的判断。

　　在不同的判断维度中，每个层面都存在大量数据。比如宏观基本面中就有诸多数据，到底是GDP更重要，还是PMI更重要，或是工业增加值、社融更重要，选择范围十分广泛，这就涉及到数据的挑选以及策略合成的问题。这个问题的统计细节较多，所以我这里就不做过于复杂的阐释。

　　不过在这一部分，有几个核心理念希望能和大家分享。第一个是，我们在筛选有效信号时需要遵循一个原则，即拒绝当事后诸葛亮。比如大家昨天，可能通过某种途径突然发现某个指标表现特别有效，实际回测后却发现，该指标前几年效果显著，但最近几年已经效果不佳。仅从回测角度来看，当然可以使用这个指标，让前几年的业绩曲线看起来非常好看，但实际上它不具备任何实际投资价值。因为在该指标起效的阶段，我们既未深入理解其逻辑，也并不知晓其存在。所以在进行时间序列的择时预测时，我们通常会遵循滚动窗口的原则，我们每一年或每一次筛选出的指标，只能依据该时间点之前的历史信息，不能借助后续的任何信息。

　　第二个想和大家分享的点是，我们该如何评价一个策略的好坏。我们认为需格外看重策略的稳健性，其实在量化领域，判断策略是否有效已有诸多指标，比方说年化超额收益率、夏普比率，以及每次开仓平仓的胜率、赔率等。但我们认为，不必过度追求某个信号在历史回测中表现有多亮眼，而是要更多聚焦于该信号是否具备长期稳定性，唯有长期稳定有效的信号，才能为我们的未来投资提供参考。

　　最后，因为我们此前提到了预期与现实两个层次，以及长、中、短期三个分析维度，所以会得出丰富且来源不同的信号与策略。在不同维度的策略之间，我们不会采取前文所说的滚动筛选方式，不会因为近期基本面相关策略表现极差，就舍弃基本面、不再关注其释放的信号，仅关注政策面或技术面。我们认为这种做法并不合理，因为每一个定价因素，在中长期来看都会持续对市场产生作用，只是某一阶段会由某个力量成为边际主导力量，这并不代表其他力量就失去了意义。

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　　所以，我们会始终保留各个层面的信号，并对其进行简单的等权合成，从而实现模型最终的运行均衡与稳定性。我们也为大家展示了模型近期的操作记录，总体来说，2025年以来的市场环境相对难做。我们做出过一些精准判断，比如今年年初的市场判断、去年年中的趋势判断，以及年末的空仓操作决策，但也出现过不少亏损情况，这在投资中也是非常正常的。

　　十年国债ETF（511260）核心价值突出：跟踪剩余期限7-10年国债，持仓透明无风格漂移，费率处于市场低位；作为债券市场基准品种，交易量与流动性领先，是央行及机构核心观测指标，适配配置与交易需求。相较于主动债基，其避免经理风格漂移风险；相较于政金债，当前税收利差收窄至历史低位，性价比更优；相较于个券投资，交易便捷无需询价拆单，省时省力。

　　风险提示：

　　投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。